Kapitał podwyższonego ryzyka korporacyjnego - Corporate venture capital

Corporate venture capital (CVC) to inwestycja funduszy korporacyjnych bezpośrednio w zewnętrzne firmy typu start-up . CVC jest zdefiniowane przez Business Dictionary jako „praktyka polegająca na tym, że duża firma przejmuje udziały w małej, ale innowacyjnej lub specjalistycznej firmie, której może również zapewnić wiedzę ekspercką w zakresie zarządzania i marketingu; celem jest uzyskanie określonej przewagi konkurencyjnej ”. Przykładami CVC są GV i Intel Capital .

Definicja CVC często staje się jaśniejsza, wyjaśniając, czym nie jest. Inwestycja dokonana za pośrednictwem zewnętrznego funduszu zarządzanego przez stronę trzecią, nawet jeśli instrument inwestycyjny jest finansowany przez jedną firmę inwestycyjną, nie jest uważana za CVC. Co najważniejsze, CVC nie jest synonimem kapitału wysokiego ryzyka (VC); jest to raczej specyficzny podzbiór kapitału wysokiego ryzyka.

Zasadniczo, Corporate Venuring polega na nawiązywaniu współpracy strukturalnej z zewnętrznymi przedsięwzięciami lub stronami w celu napędzania wzajemnego wzrostu. Te zewnętrzne przedsięwzięcia to startupy (firmy na wczesnym etapie rozwoju ) lub firmy scale-up (firmy, które znalazły dopasowanie produktu/rynku ), które pochodzą spoza organizacji. Ze względu na swoją hybrydową naturę obejmującą zarówno elementy korporacyjnej sztywności, jak i kultury startupów, zarządzanie odnoszącą sukcesy jednostką CVC jest trudnym zadaniem, które wiąże się z wieloma przeszkodami i często nie przynosi oczekiwanych rezultatów.

Cele

Jak wyjaśnia Henry Chesbrough , profesor Haas School of Business na UC Berkeley w swoim artykule „Making Sense of Corporate Venture Capital”, CVC ma dwie cechy charakterystyczne: (1) cel; oraz (2) stopień, w jakim działalność spółki rozpoczynającej działalność i inwestującej jest powiązana. CVC wyróżnia się spośród prywatnych VC, ponieważ często dąży do realizacji zarówno celów strategicznych, jak i finansowych. Strategicznie napędzane inwestycje CVC są dokonywane przede wszystkim w celu zwiększenia, bezpośrednio lub pośrednio, sprzedaży i zysków firmy zasiedziałej firmy. Dobrze ugruntowana firma dokonująca strategicznej inwestycji w CVC stara się zidentyfikować i wykorzystać synergię między sobą a nowym przedsięwzięciem. Celem jest wykorzystanie potencjału dodatkowego wzrostu w firmie macierzystej. Na przykład firmy inwestycyjne mogą chcieć uzyskać dostęp do nowych technologii, wejść na nowe rynki, zidentyfikować cele do przejęcia i/lub uzyskać dostęp do nowych zasobów.

Inwestycje CVC napędzane finansami to inwestycje, w których firmy macierzyste szukają efektu dźwigni dla zysków. Pełny potencjał dźwigni jest często osiągany poprzez wyjścia, takie jak pierwsza oferta publiczna (IPO) lub sprzedaż udziałów stronom trzecim. Celem jest wykorzystanie niezależnych przychodów i zysków w samym nowym przedsięwzięciu. Specjalnie dla CVC, spółka macierzysta stara się radzić sobie równie dobrze, jeśli nie lepiej niż prywatni inwestorzy VC, stąd motywacja do utrzymywania swoich wysiłków VC „w domu”. Dział CVC często uważa, że ​​ma przewagę konkurencyjną nad prywatnymi firmami VC ze względu na to, co uważa za doskonałą znajomość rynków i technologii, silny bilans i zdolność do bycia cierpliwym inwestorem. Chesbrough zwraca uwagę, że marka firmy może sygnalizować innym inwestorom i potencjalnym klientom jakość start-upu; może to ostatecznie skutkować nagrodami dla początkowego inwestora. Podaje przykład Dell Ventures, wewnętrznego działu VC firmy Dell Computer, który dokonał wielu inwestycji internetowych w nadziei uzyskania korzystnych zysków. Chociaż Dell miał nadzieję, że pieniądze zalążkowe pomogą rozwijać jego własny biznes, główną motywacją do inwestycji była możliwość uzyskania wysokich zysków finansowych.

Osiąganie celów strategicznych niekoniecznie stoi w sprzeczności z celami finansowymi. Jak pokazuje literatura, oba cele mogą iść w parze i oferować uzupełniające się motywacje. W dłuższej perspektywie wszystkie inwestycje strategiczne generują finansową wartość dodaną. Nie oznacza to, że czasami krótkoterminowa zgodność między celami finansowymi i strategicznymi może być wątpliwa. Na przykład silna koncentracja na osiąganiu krótkoterminowych celów finansowych może mieć negatywny wpływ na zdolność do osiągnięcia długoterminowych celów strategicznych, co z kolei zmniejszyłoby długoterminowe zyski finansowe. Zamiast tego dylematu, firmy macierzyste najpierw sprawdzają propozycje przedsięwzięć pod kątem strategicznych przesłanek. Następnie, gdy propozycja inwestycyjna pasuje do celów strategicznych, firmy korporacyjne analizują ją zgodnie ze standardami inwestycji finansowych, stosując metody analogiczne do niezależnych inwestorów venture capital.

W niedawnym badaniu empirycznym zbadano stopień, w jakim europejskie zasiedziałe firmy kładą nacisk na cele strategiczne i finansowe. Wyniki pokazują, że 54% europejskich firm macierzystych inwestuje głównie ze względów strategicznych, ale ze względów finansowych, 33% inwestuje głównie ze względów finansowych ze względów strategicznych, a 13% inwestuje wyłącznie finansowo. Nikt nie inwestuje wyłącznie ze względów strategicznych. W porównaniu z badaniem amerykańskim wyniki wskazują na znaczne różnice w stylach inwestowania. W rzeczywistości 50% amerykańskich firm-matek inwestuje głównie strategicznie w kwestie finansowe, 20% finansowe w kwestie strategiczne, 15% czysto finansowe i 15% czysto strategiczne. Z reguły zasiedziałe firmy, czy to europejskie, czy amerykańskie, inwestują przede wszystkim ze względów strategicznych.

Drugą cechą charakterystyczną korporacyjnych inwestycji VC jest stopień powiązania spółek z portfela inwestycyjnego z aktualnymi możliwościami operacyjnymi firmy inwestycyjnej. Na przykład firma typu start-up z silnymi powiązaniami z firmą inwestującą może wykorzystać zakłady produkcyjne, kanały dystrybucji, technologię lub markę tej firmy. Może przyjąć praktyki biznesowe firmy inwestycyjnej, aby budować, sprzedawać lub serwisować swoje produkty. Przedsięwzięcie zewnętrzne może dać firmie inwestującej możliwość zbudowania nowych i odmiennych zdolności – takich, które mogą zagrozić rentowności obecnych możliwości korporacyjnych. Umieszczenie tych zdolności w oddzielnym podmiocie prawnym może odizolować je od wewnętrznych wysiłków zmierzających do ich podważenia. Jeśli przedsięwzięcie i jego procesy mają się dobrze, korporacja może wtedy ocenić, czy i jak dostosować własne procesy, aby były bardziej zbliżone do procesów start-upu. Choć zdarza się to znacznie rzadziej niż się powszechnie sądzi, firma macierzysta CVC może próbować przejąć nowe przedsięwzięcie.

(1969~99) 20 największych firm (od Dushnitsky, 2006) 1. Intel 2. Cisco 3. Microsoft 4. Comdisco 5. Dell 6. MCIworld.com 7. AOL 8. Motorola 9. Sony 10. Qualcomm 11. Ochrona 12. Sun Micro 13. J&J 14. Global-Tech 15. Yahoo 16. Xerox 17. Compaq 18. Citigroup 19. Ford Motor 20. Comcast

Inwestowanie i finansowanie

Rodzaje inwestowania

Łącząc dwa wymiary inwestowania CVC – cele strategiczne i finansowe – można określić cztery różne motywacje i strategie inwestycyjne.

A. Napędzanie inwestycji Napędzanie inwestycji jest realizowane przez CVC w celu dostosowania strategicznego, które jest ściśle powiązane między działalnością firmy inwestycyjnej a firmą rozpoczynającą działalność , w którą inwestuje. Celem tej opcji inwestowania jest rozwój strategii bieżącej działalności. CVC poszukuje kluczowych obszarów wzrostu w firmach start-upowych, a następnie ma nadzieję połączyć je z inicjatywami firmy. Odpowiednio dobrane inwestycje i wyrównanie mogą przynieść korzyści firmie inwestującej poprzez wspieranie strategii korporacyjnej . Z drugiej strony może to skutkować niepowodzeniem. Ściśle powiązane inwestycje zasadniczo wpisują się w obecną strategię. Nie byłoby to przydatne w radzeniu sobie z już stosowanymi destrukcyjnymi strategiami lub w znajdowaniu nowych, gdy firma inwestująca musi zaktualizować procesy, próbując nadążyć za zmieniającym się środowiskiem. Tak więc, jeśli CVC chcą „wykroczyć poza obecne strategie i procesy”, będą musiały szukać innych strategii inwestycyjnych.

B. Umożliwienie inwestycji Umożliwienie inwestycji jest również dokonywane w celach strategicznych, ale w tym przypadku nie są one ściśle powiązane z działalnością firmy inwestującej. Proces myślowy polega na tym, że ścisłe powiązanie nie jest konieczne do udanej inwestycji, aby pomóc firmie inwestycyjnej odnieść sukces. Choć może się to wydawać sprzeczne z intuicją, chodzi o to, aby skorzystać z produktów uzupełniających . Umożliwienie inwestycji uzupełnia strategię obecnego biznesu. W idealnym przypadku popularność inwestycji pomoże kreować popyt na produkty firmy inwestującej poprzez stymulowanie branży, w której produkty są wykorzystywane. Ograniczenia umożliwiające inwestycje polegają na tym, że odniosą one sukces tylko wtedy, gdy „przejmą znaczną część wzrostu rynku, który stymulują”.

C. Inwestycje wschodzące Chociaż inwestycje wschodzące nie promują obecnych strategii, są ściśle powiązane z działalnością firmy inwestycyjnej. Jeśli zmieni się otoczenie biznesowe lub strategia firmy, inwestycja może stać się strategicznie wartościowa. Ten projekt pomaga stworzyć rodzaj strategii opcyjnej, która jest niezależna od zwrotów finansowych. Inwestycje wschodzące pozwalają inwestującym firmom eksplorować nowe niewykorzystane rynki, na które nie są w stanie wejść ze względu na koncentrację na obecnie obsługiwanych rynkach. Produkty inwestycyjne można sprzedawać na nowych rynkach, aby pomóc w gromadzeniu ważnych informacji, których nie można byłoby uzyskać w inny sposób. Jeśli informacje wyglądają obiecująco, firma może poszukać zmiany w tym nowym kierunku. Pojawiające się inwestycje są początkowo dokonywane w celu uzyskania zysków finansowych, ale ostatecznie mogą również skutkować zyskami strategicznymi. Wręcz przeciwnie, jeśli nie okażą się one ważne dla strategii firmy, należy je pozostawić nietknięte, aby wygenerować wszelkie możliwe zwroty finansowe. Podsumowując, pojawiające się inwestycje wymagają „zrównoważenia dyscypliny finansowej i potencjału strategicznego”.

D. Inwestycje pasywne Inwestycje pasywne nie są związane ani ze strategią firmy inwestującej, ani z jej działalnością. W związku z tym inwestycje te nie pomagają firmie inwestującej w aktywnym rozwijaniu własnej działalności i mogą zapewnić jedynie zwroty finansowe . Zasadniczo inwestycje pasywne nie różnią się od typowych inwestycji, których zwroty finansowe są uzależnione od zmienności rynku private equity. Ze względu na brak jakichkolwiek strategicznych korzyści przy tego rodzaju inwestowaniu, inwestycje pasywne nie są zbyt praktyczne i korzystne.

Etapy finansowania

Firmy venture capital zapewniają finansowanie firmom rozpoczynającym działalność na różnych etapach rozwoju. Każda faza ma swoje własne wymagania dotyczące finansowania , a CVC często wskazują wymagany etap finansowania i rodzaj inwestycji, które preferują. Późniejsze etapy finansowania zwykle oznaczają mniej ryzykowne inwestycje, a zatem inwestycje w te firmy zazwyczaj kosztują więcej pieniędzy ze względu na wyższe wyceny firm lub produktów. Inwestowanie w start-upy mają nadzieję zapewnić CVC zwrot z inwestycji w ciągu 4–7 lat, podczas gdy inwestycje w dojrzałe firmy są oczekiwane w krótszym okresie 2–4 lat.

A. Finansowanie na wczesnym etapie Na tym etapie firma rozpoczynająca działalność ma w zasadzie koncepcję. Kapitał jest wykorzystywany do prowadzenia badań rynkowych i rozwoju produktów. Finansowanie początkowe może być wykorzystane do utworzenia zespołów zarządzających , badawczo-rozwojowych, marketingu i zarządzania jakością oraz zakupu dodatkowego sprzętu i zasobów. Rozszerzeniem finansowania na wczesnym etapie jest finansowanie pierwszego etapu, w ramach którego firmy mogą rozpocząć procesy produkcyjne i sprzedażowe w celu zainicjowania wprowadzenia produktu na rynek.

B. Fundusze kapitału zalążkowego Ta faza finansuje firmy na wczesnym etapie rozwoju. Startup wciąż kształtuje swoją koncepcję, a produkcja i serwis nie są jeszcze w pełni rozwinięte. Pieniądze z inwestycji można w tym czasie wykorzystać do zbudowania działającego prototypu . Dodatkowo fundusze mogą być wykorzystane na dalsze badania rynku i kwestie prawne, takie jak patenty. Firmy inwestycyjne spodziewają się sukcesu tylko 20% firm, przechodząc do drugiej rundy finansowania. Na tym etapie firma często może zostać przeniesiona do kolejnej rundy finansowania lub nawet serii funduszy, które przejmują zarządzanie inwestycją. Firmy inwestujące oczekują wysokiego odsetka biznesu i często zapewniają finansowanie etapami, które zależą od osiągnięcia przez firmę startową określonych kamieni milowych. Na przykład kapitał wysokiego ryzyka może zgodzić się na 5 milionów dolarów w tej fazie, ale może wypłacić finansowanie w ratach 1/3 w oparciu o ustalone kamienie milowe spotkania startupowego. Wreszcie, CVC często starają się promować lub nalegać na określonych kierowników do zarządzania startupem w tym czasie.

C. Finansowanie ekspansji Drugi etap: Firmy już sprzedające produkt są finansowane na tym etapie, aby pomóc w ich ekspansji. Można przeznaczyć od jednego do dziesięciu milionów dolarów, aby pomóc w rekrutacji większej liczby pracowników do pełnienia funkcji inżynieryjnych, sprzedażowych i marketingowych. Firmy często nie osiągają w tym czasie zysków, a zatem środki mogą być również wykorzystywane do pokrycia ujemnych przepływów pieniężnych.

Finansowanie Trzeciego Etapu lub Mezzanine pozwala na większą ekspansję firmy. Może to obejmować dalszy rozwój zarządzania, zakładów, marketingu, a być może nawet dodatkowych produktów. Firmy na tym etapie często radzą sobie bardzo dobrze, osiągając próg rentowności, a nawet osiągając zysk.

D. Pierwsza oferta publiczna (IPO) Kiedy spółka wchodzi na giełdę, nazywa się to pierwszą ofertą publiczną. Często jest to idealny scenariusz, który CVC mają nadzieję osiągnąć dzięki inwestycji. Na start-up za Grafika może być teraz kupowane i sprzedawane przez publiczność. To wtedy firma inwestująca może wreszcie uzyskać znaczący zwrot z inwestycji. Załóżmy na przykład, że CVC miałoby zainwestować lub kupić 50% startupu za 5 milionów dolarów. Jeśli startup wejdzie na giełdę za 100 milionów dolarów, inwestycja CVC wzrośnie do 50 milionów dolarów, czyli dziesięciokrotność początkowej inwestycji. Często jest to ostatnia faza, w którą zaangażowane są CVC. Chcą sprzedać swoje akcje, aby zarobić na zwrotach z inwestycji. Następnie starają się reinwestować w nowe przedsięwzięcia, zaczynając od początku, aby zainwestować w nowy startup.

E. Fuzje i przejęcia Ze względu na obecny klimat gospodarczy, debiuty giełdowe stały się ostatnio rzadsze, co skłania firmy venture capital do fuzji i przejęć. To bardziej realistyczny scenariusz, zwłaszcza gdy start-upy nie chcą funkcjonować samodzielnie. Finansowanie przejęć wykorzystuje fundusze inwestycyjne do nabycia lub zakupu innej firmy. Może to zostać uzupełnione przez firmy venture capital, aby dopasować swój start do komplementarnego produktu lub linii biznesowej, w której połączone firmy chcą płynnie asymilować, tworząc korzyści. Akwizycje mogą również działać w przeciwnym kierunku, w którym zainwestowany startup jest nabywany przez inną firmę. W tym przypadku CVC zarabiałoby na sprzedaży swojej inwestycji. Wykorzystując zyski kapitałowe, może zainwestować w nowe przedsięwzięcie. Fuzje są podobne do przejęć; jednak w tym przypadku jedna firma nie kupuje innej. Zamiast tego obie firmy łączą się, aby dzielić się zasobami, procesami i technologią, co ma nadzieję wykorzystać w celu uzyskania kilku korzyści, takich jak oszczędności kosztów, płynność, pozycjonowanie na rynku i dzielenie się obciążeniami, takimi jak pozyskiwanie funduszy.

Każdy CVC z osobna stosuje określone procedury i etapy finansowania, które najlepiej służą jego interesom. Przedstawione powyżej etapy finansowania są tylko podstawowym formatem. CVC mogą mieć więcej etapów finansowania lub nawet mniej. Dlatego ważne jest, aby firmy rozpoczynające działalność rozumieły, że strategie finansowania stosowane przez CVC, z którymi pracują, odpowiadają ich potrzebom.

Proces finansowania

Proces finansowania przedstawia podstawowe kroki podejmowane przez CVC od pierwszego kontaktu z potencjalnymi firmami rozpoczynającymi działalność po pierwszą rundę finansowania.

  1. Startupy poszukujące finansowania nawiązują pierwszy kontakt z CVC. CVC mogą również wyszukiwać potencjalne startupy poszukujące finansowania.
  2. Zespół zarządzający startupami przedstawia CVC biznesplan. Jeśli sprawdzony biznesplan wzbudzi zainteresowanie, CVC poprosi startup o więcej informacji, w tym o demonstrację produktu . Inwestorzy przeprowadzą również własne badanie due diligence w celu zbadania i lepszego zrozumienia produktu, technologii, rynku i wszelkich innych powiązanych kwestii.
  3. Jeśli CVC są zainteresowane proponowanym produktem lub usługą startupów, będą starały się określić wartość startupu. Przekazują tę wycenę startupowi, często za pomocą term sheet . Jeśli startup jest zadowolony z oferty, uzgadniana jest cena zakupu i kapitał inwestora. Negocjacje mogą odbywać się na tym etapie wyceny inwestycji.
  4. Radcy prawni obu stron uzgadniają sfinalizowany term sheet, w którym określone są warunki biznesowe dla inwestycji. Ustanawiany jest również okres zamknięty, zwany okresem blokady, w którym spółka rozpoczynająca działalność nie może omawiać możliwości inwestycyjnych z innymi grupami inwestycyjnymi. Oznacza to, że oczekująca transakcja jest w trakcie realizacji. Po sfinalizowaniu arkusza warunków obie strony starają się wynegocjować i sfinalizować warunki finansowania.
  5. Negocjacje prowadzone są pomiędzy radcami prawnymi z CVC a start-upem. Zespół prawny startupu zazwyczaj tworzy dokumenty transakcyjne, które sprawdza doradca CVC. Negocjacje trwają do momentu rozwiązania wszystkich kwestii prawnych i biznesowych. W tym czasie CVC przeprowadza dokładniejsze badanie firmy startupowej, rozumiejąc księgi i dokumentację startupu, sprawozdania finansowe , przewidywane wyniki, pracowników i dostawców, a nawet bazę klientów.
  6. Ostatnim krokiem jest zamknięcie finansowania. Może to nastąpić natychmiast po zawarciu ostatecznych umów lub po kilku tygodniach. Dodatkowy czas może być niezbędny, jeśli CVC potrzebuje czasu na dokończenie badania due diligence lub w oparciu o potrzeby finansowe firmy rozpoczynającej działalność.

W branży medycznej

Wstęp

W tej części omówiono działalność związaną z kapitałem podwyższonego ryzyka świadczeniodawców opieki zdrowotnej , takich jak Ascension Health , firmy biotechnologiczne , takie jak Biogen Idec , oraz firmy farmaceutyczne , takie jak GlaxoSmithKline , z których wszystkie są przedsiębiorstwami związanymi z opieką zdrowotną i posiadają wewnętrzne jednostki kapitału podwyższonego ryzyka lub w całości należące do nich podmioty skoncentrowane na kapitale podwyższonego ryzyka . Struktura korporacyjnego kapitału podwyższonego ryzyka w obszarze ochrony zdrowia; najczęstsze rodzaje dokonywanych inwestycji; omówione zostaną główne powody, dla których firmy medyczne inwestują, a także aktualne trendy i niektóre prognozy dla branży.

Struktura

Z definicji dziedzina korporacyjnego kapitału wysokiego ryzyka składa się z organizacji, których podstawową działalnością nie jest inwestowanie w inne firmy (patrz powyżej). Ponieważ definicja ta wyklucza niezależne firmy venture capital z sektora opieki zdrowotnej, takie jak De Novo Ventures , a także firmy notowane na giełdzie , pozostaje ograniczona liczba rodzajów struktur organizacyjnych wykorzystywanych przez korporacyjny kapitał wysokiego ryzyka w sektorze opieki zdrowotnej. Dwa główne typy to: 1) podziały w ramach większej firmy opieki zdrowotnej; oraz 2) spółki zależne w całości należące do większych przedsiębiorstw opieki zdrowotnej. Jednostki CVC obu tych typów często angażują się w partnerstwa z innymi firmami. W większości przypadków pozostałe firmy są komandytariuszami, a spółka główna zarządza funduszem i jest jedynym komplementariuszem .

Rodzaje inwestycji

Największy segment inwestycji venture capital związanych z opieką zdrowotną dokonują firmy typu venture, które koncentrują się na biotechnologii i produktach farmaceutycznych, takich jak Eli Lilly and Company , GlaxoSmithKline , Takeda Pharmaceutical Company (TCP), Biogen Idec i Roche . Ponieważ głównym priorytetem wielu z tych jednostek lub oddziałów venture capital jest finansowanie przedsięwzięć, które mogą prowadzić do odkryć naukowych i technologicznych oraz postępów, które mogą przynieść korzyści ich spółkom macierzystym, większość z nich inwestuje w firmy, których produkty lub proponowane produkty są podobne do ich własnych . Na przykład w portfolio Takeda Research Investment (ramię venture capital TCP) znajdują się takie firmy jak:

(a) Lectus Therapeutics , firma biotechnologiczna z siedzibą w Wielkiej Brytanii, która stosuje zastrzeżony proces, który umożliwił im odkrycie i opracowanie unikalnych, małych cząsteczek modulujących kanały jonowe ;

(b) Adamas Pharmaceuticals , kalifornijska specjalistyczna firma farmaceutyczna, której głównym celem jest nowatorskie podejście do leczenia zaburzeń neurologicznych ; oraz

(c) Xenon , wiodąca kanadyjska firma biofarmaceutyczna, której celem jest leczenie szerokiej gamy głównych chorób człowieka poprzez izolację genów leżących u podstaw tych zaburzeń i identyfikację leków ukierunkowanych na te geny.

Wiele z tych ramion venture większych organizacji uważa się zatem za inwestorów finansowych w strategicznych obszarach zainteresowania. Obszary te prawie zawsze skupiają się na swoich firmach macierzystych, ale często są znacznie szersze niż tylko koncentracja na organizacji macierzystej.

Powody inwestowania

Istnieje wiele powodów, dla których firma związana z opieką zdrowotną decyduje się na pozyskiwanie korporacyjnego kapitału wysokiego ryzyka, zarówno strategicznego , jak i finansowego . Podczas gdy większość firm lub oddziałów kapitału podwyższonego ryzyka w sektorze opieki zdrowotnej stara się przynajmniej zachować neutralność budżetową w stosunku do swoich spółek macierzystych, powody strategiczne są zazwyczaj silniejszymi motywatorami niż te finansowe.

Jednym z głównych strategicznych powodów, dla których wiele firm CVC związanych z opieką zdrowotną wskazuje na inwestowanie, jest poszukiwanie nowych kierunków i opracowywanie nowych produktów. Z tego powodu większość jednostek CVC skupia się na szerszym zakresie niż ich firma macierzysta, jak wspomniano wcześniej. Zarządzający funduszami CVC zwykle badają szeroki wachlarz możliwości inwestycyjnych, które są w pewnym stopniu związane z działalnością ich spółki macierzystej w nadziei, że opracowane technologie uzupełnią linię produktów spółki macierzystej lub nawet wprowadzą firmę macierzystą w obszar branży, w której wcześniej nie była zajęta.

Kolejną strategiczną motywacją do angażowania się w działalność typu corporate venture capital jest uzupełnianie i wspieranie działalności spółki dominującej. Podczas gdy wszystkie badane firmy (z wyjątkiem De Novo Ventures) miały również działy badawczo-rozwojowe i aktywnie dążyły do ​​ulepszeń swoich produktów, kierownictwo tych firm zdaje sobie sprawę, że rozwój osiągnięty przez inne firmy z pewnością może im pomóc . Dzieje się tak najczęściej, gdy firma, w którą inwestuje dział CVC, koncentruje się na produktach lub usługach, które są dość podobne do tych produkowanych lub oferowanych przez firmę macierzystą. To uzasadnienie dotyczy nie tylko ulepszeń produktów wytwarzanych przez firmę, ale także procesu ich wytwarzania. W rzeczywistości wywiady z kadrą kierowniczą jednej z firm pokazują, że doskonalenie przetwarzanej produkcji jest bardzo ważne w ich inwestycjach.

Aktualne trendy i prognozy

Reperkusje spowolnienia gospodarczego z 2009 r. były odczuwalne w całym obszarze korporacyjnego kapitału wysokiego ryzyka, a opieka zdrowotna nie była całkowicie odporna. Na przykład, z powodu niedostatku dostępnych środków w segmencie biotechnologicznym przemysłu wycena prywatnych firm biotechnologicznych jest na najniższym poziomie. Jednak sektor opieki zdrowotnej jest postrzegany jako nieco odporny na recesję, co zachęciło niektórych inwestorów w tej dziedzinie. W związku z tym, podczas gdy większość dużych korporacji z kapitałem wysokiego ryzyka trzyma gotówkę blisko domu, niektóre z pierwszych pozytywnych ruchów w korporacyjnym kapitale wysokiego ryzyka jako całości pochodzą z opieki zdrowotnej. Nowy fundusz venture otwarty niedawno przez Merck Serono i fundusz właśnie zamknięty przez Ascension Health Ventures to tylko kilka przykładów optymizmu, który powoli powraca do kapitału wysokiego ryzyka w służbie zdrowia. Najnowsze badanie dotyczące 75 najbardziej wpływowych działów kapitału podwyższonego ryzyka w sektorze opieki zdrowotnej pokazuje, że są one coraz bardziej wpływowe i większe niż wiele niezależnych VC.

Innym trendem, w którym może pojawić się więcej działań, gdy fundusze venture capital są nadal ograniczone, jest rosnąca liczba strategicznych partnerstw między firmami, które nie opierają się na wymianie funduszy, ale raczej na wymianie technologii lub informacji o procesach. Tego typu partnerstwa, znane również jako korporacyjne inwestycje rzeczowe , mogą stać się coraz bardziej powszechne, ponieważ płynne fundusze stają się mniej dostępne, ale opracowane technologie są łatwo dostępne. Specyficznym przykładem tego rodzaju wymiany informacji jest partnerstwo między dużą firmą o ugruntowanej pozycji a małą, rozwijającą się firmą, która posiada komplementarne technologie lub procesy. Takie partnerstwa „Dawida i Goliata” już zaczynają pojawiać się poza sektorem opieki zdrowotnej i prawdopodobnie wkrótce pojawią się w opiece zdrowotnej.

Sektory

Inwestycje firm venture capital i CVC w 1998 r. dotyczyły głównie sektorów oprogramowania i telekomunikacji. Do 2006 roku biotechnologia i wyroby medyczne stały się sektorami, w których najwięcej inwestycji pochodzi zarówno z firm venture capital, jak i CVC. Jednak nie poczyniono znaczących inwestycji w usługi zdrowotne i faktycznie spadły w tych okresach. Biotechnologia Inwestycje CVC w biotechnologię są wyższe niż inwestycje firm VC. Jednak urządzenia medyczne i usługi zdrowotne nie były najlepszym sektorem dla inwestycji CVC, jak to ma miejsce w przypadku firm VC. Inne najważniejsze sektory inwestycji CVC to oprogramowanie, telekomunikacja, półprzewodniki i media/rozrywka.

Najważniejsze sektory inwestycji CVC:

Najlepsze sektory dla inwestycji VC:

W naukach przyrodniczych

Wiele z dzisiejszych dobrze znanych firm zajmujących się naukami przyrodniczymi zostało wspartych miliardami dolarów z inwestycji kapitału podwyższonego ryzyka. Niektóre z nich to: Boston Scientific, Amgen, Genentech, Genzyme, Gilead Sciences, Kyphon, Intuitive Surgical i Scimed Life Systems. Z 25,5 miliardów całkowitych inwestycji kapitału podwyższonego ryzyka, 7,2 miliarda dolarów zostało przeznaczonych na sektor nauk przyrodniczych. Nauki przyrodnicze obejmują sektory biotechnologii oraz urządzeń i sprzętu medycznego. Inwestycje venture capital w biotechnologię wyniosły 4,5 mld USD, a w urządzenia i sprzęt medyczny 2,7 ​​mld USD.

Inwestycje venture capital poszły w kierunku konkretnej choroby. Na przykład w ciągu ostatnich 20 lat wsparcie kapitału podwyższonego ryzyka wyniosło 14,9 miliarda dolarów na choroby układu krążenia/serca, 14,7 miliarda dolarów na raka i 4,9 miliarda dolarów na cukrzycę.

Przykłady

Rozwój biznesu firmy Eli Lilly

Eli Lilly Corporate Business Development (CBD), dział CVC firmy Eli Lilly and Company :

Johnson & Johnson Development Corporation

JJDC jest spółką zależną venture capital firmy Johnson & Johnson .

Dow Venture Capital

Dow Venture Capital (DVC), oddział CVC firmy Dow Chemical , inwestuje w obiecujące start-upy w Ameryce Północnej, Europie i Azji.

DVC znajduje się w centrali firmy w Midland, MI; w europejskiej centrali w Zurychu; oraz w Gotembie w Japonii.

Siemens Venture Capital

Siemens Venture Capital (SVC) jest korporacyjną organizacją venture dla Siemens AG. Koncentruje się na segmentach wzrostu w sektorach energetyki, przemysłu i opieki zdrowotnej. Do tej pory SVC zainwestował ponad 800 milionów euro w ponad 150 firm typu start-up i 40 funduszy venture capital. SVC ma siedzibę w Niemczech (Monachium), w Stanach Zjednoczonych (Palo Alto, Kalifornia i Boston, MA), w Chinach (Pekin), w Indiach (Mumbai) i działa poprzez jednostkę regionalną Siemensa w Izraelu.

Kaiser Permanente Ventures

Kaiser Permanente Ventures (KPV) ramię kapitału podwyższonego ryzyka Kaiser Permanente . KPV inwestuje w urządzenia medyczne, usługi opieki zdrowotnej i firmy informatyczne w służbie zdrowia.

Geisinger Ventures Geisinger Ventures jest częścią korporacji Geisinger Health System . GV inwestuje zasoby w technologię opieki zdrowotnej, technologię informacyjną, urządzenia medyczne, diagnostykę medyczną i terapię. GV wykorzystuje środki ze swojego bilansu.

Ascension Health Ventures

Firma Ascension Health Ventures została założona w 2001 roku przez Ascension Health z zaangażowaniem 125 milionów dolarów w inwestycje w rozwój firm opieki zdrowotnej na późnym etapie rozwoju.

Fundusz Horizon Uniwersytetu Teksańskiego

Fundusz UT Horizon Fund (UTHF) jest strategicznym ramieniem korporacyjnym Uniwersytetu Teksańskiego .

Cele UTHF to: (1) Poprawa komercjalizacji technologii UT oraz (2) Poprawa zrównoważonego rozwoju poprzez pozytywny zwrot z inwestycji. Fundusz jest wiecznie zielony, gdzie znaczna część zysków jest ponownie inwestowana w fundusz Horizon w celu przyszłego wzrostu. Faza I Funduszu została skapitalizowana w wysokości 10 mln USD za pośrednictwem dostępnego funduszu uniwersyteckiego Uniwersytetu Teksańskiego.

Dwa podstawowe programy funduszu to:

• Istniejący program przedsięwzięć. Wiele start-upów uniwersyteckich ma trudności z pozyskiwaniem pożądanych poziomów finansowania, aby kontynuować rozwój technologii aż do końcowych etapów komercjalizacji. Pozycje kapitałowe uczelni mogą ulec rozwodnieniu z preferencyjnymi prawami dla nowych inwestorów. Fundusz UT Horizon współinwestuje z nowymi inwestorami, aby kontynuować udział w kapitale uczelni aż do komercjalizacji. Dzięki temu UT System może zwiększyć zwrot z inwestycji zarówno w zakresie dostarczania rzeczywistych produktów i usług korzystnych dla społeczeństwa, jak i zapewnienia zwrotu finansowego.

• Program nowych przedsięwzięć. Największym wąskim gardłem na najwcześniejszych etapach komercjalizacji jest dostęp do przedsiębiorczych talentów. Doświadczeni przedsiębiorcy są niezbędni, aby ułatwić skuteczne planowanie biznesowe o kluczowym znaczeniu dla wzrostu i rozwoju oraz uzyskać zgodę organów regulacyjnych i inne działania.

O systemie UT:

• Ustanowiony przez Konstytucję Teksasu w 1876 r., University of Texas System składa się z dziewięciu uniwersytetów akademickich i sześciu instytucji opieki zdrowotnej, w tym UT Austin, UT MD Anderson Cancer Center i UT Southwestern Medical Center, a także 12 innych instytucji. Misją The University of Texas System jest zapewnienie wysokiej jakości możliwości edukacyjnych w celu zwiększenia zasobów ludzkich Teksasu, narodu i świata poprzez rozwój intelektualny i osobisty. Administracja systemem ma siedzibę w Austin w Teksasie. Biura znajdują się również w Midland w Teksasie (University Lands/West Texas Operations) i Waszyngtonie (Federal Relations). Biura te są odpowiedzialne za centralne zarządzanie i koordynację instytucji akademickich i zdrowotnych.

• System UT ponosi szczególną odpowiedzialność za zarządzanie Funduszem Stałej Uczelni (PUF), Funduszem Wolnym Uczelni (AUF), innymi darowiznami, zarządzaniem gruntami uniwersyteckimi, realizowaniem polityki Rady Regentów, współpracą z Radą Regentów w sprawach strategicznych planowanie i służenie jako konsultanci instytucji w kwestiach od programów akademickich po pozyskiwanie funduszy. Ponadto System zapewnia szeroki zakres scentralizowanych, opłacalnych i wartościowych usług na rzecz instytucji UT i społeczeństwa.

Kryteria inwestycyjne według dostawcy (przykład Ascension Health)

Możliwości są oceniane pod kątem potencjalnych korzyści klinicznych, operacyjnych i finansowych dla systemów opieki zdrowotnej naszych partnerów komandytowych, oprócz zwrotu finansowego dla funduszu venture.

Ważna jest również dywersyfikacja; AHV dąży do zrównoważenia portfela między sektorami i etapami w celu ograniczenia ryzyka inwestycyjnego.

Każda możliwość jest oceniana według następujących kryteriów:

  • Przemysł - Segmenty opieki zdrowotnej, w tym urządzenia medyczne, technologie medyczne i informatyczne oraz usługi. AHV inwestuje również selektywnie w inne fundusze venture capital z sektora opieki zdrowotnej.
  • Wielkość inwestycji - około 5 milionów dolarów na rundę; do 10 milionów dolarów na firmę.
  • Faza firmowa - Ekspansja - do późnej fazy w ciągu trzech do pięciu lat od potencjalnego zdarzenia likwidacyjnego.
  • Potencjał przyjęcia — trwała przewaga konkurencyjna z przekonującą korzyścią wystarczającą, aby wpłynąć na przyjęcie na rynku.
  • Zespół zarządzający — zespół o ugruntowanej pozycji z wykazanym odpowiednim doświadczeniem, głębią i zdolnościami do budowania biznesu w celu skalowania i przyciągania klientów.
  • Inne – AHV zazwyczaj żąda miejsca obserwatora w Radzie dla każdej spółki portfelowej.

W firmach informacyjno-komunikacyjnych

Dziesięć lat po tym, jak 10 marca 2000 r. giełda NASDAQ osiągnęła maksimum na poziomie 5132, indeks wyniósł 2358 – mniej o połowę swojego maksimum. Ten spadek wpłynął na inwestycje technologiczne, ponieważ NASDAQ był ważnym rynkiem sprzedaży firm wspieranych kapitałem wysokiego ryzyka, często z modelami biznesowymi opartymi na korzystaniu z Internetu. Firmy technologiczne z oddziałami korporacyjnymi venture były nawet bardziej cyklicznymi inwestorami na szczycie rynku niż niezależne firmy venture capital, a następnie wiele z ostatnich funduszy, które zostały zebrane przed zamknięciem szczytu, takie jak EDS/AT Kearney (w latach 2002/2003 , według AT Kearney) lub sprzedane, takie jak Comdisco.

Jednak firmy nietechnologiczne nadal inwestują swój korporacyjny kapitał wysokiego ryzyka w przedsiębiorstwa technologii informacyjnej i komunikacyjnej, a w ostatnich latach wiele firm technologicznych spoza Stanów Zjednoczonych rozszerzyło lub uruchomiło swoje jednostki korporacyjne venture, zgodnie z wydaniem z lipca 2010 r. Globalne przedsięwzięcia korporacyjne. Firmy spoza USA zainteresowane kupnem udziałów to globalna agencja reklamowa WPP, koncern naftowy Chevron i Dow Chemical, podczas gdy firmy spoza USA to koreański koncern Samsung i chiński producent komputerów Legend Holdings. Jednak wiele firm technologicznych z siedzibą w Stanach Zjednoczonych, które w latach 90. posiadały jednostki korporacyjne typu venture capital, takie jak IBM i Microsoft, skoncentrowało się bardziej na innych formach znajdowania zewnętrznych innowacji, takich jak partnerstwo lub konkursy.

W sektorze użyteczności publicznej, w tym operatorzy telekomunikacyjni

Przedsiębiorstwa użyteczności publicznej są tradycyjnie przedsiębiorstwami, w których klient jest regulatorem, a nie płatnikiem korzystającym z usługi. Tradycyjnie oznaczało to, że innowacje, w tym poprzez wykorzystanie korporacyjnych przedsięwzięć, miały niższy priorytet niż zdobywanie udziału w rynku i siły cenowej, chyba że wymagają tego działania regulacyjne. W związku z tym inwestycje korporacyjne w mediach były historycznie bardziej procykliczne dla gospodarki niż w innych sektorach przemysłu. Jednak w szczególności operatorzy telekomunikacyjni, tacy jak T-Venture Deutsche Telekom i wcześniej Innovacom należący do France Telecom, zdobyli sukces w co najmniej jednym cyklu gospodarczym, a coraz większa liczba przedsiębiorstw użyteczności publicznej w branży elektrycznej, gazowej i telefonicznej zaczęła zwiększyć wykorzystanie zewnętrznych innowacji i przedsięwzięć korporacyjnych. Korea Telecom w lipcu 2010 r. utworzył fundusz korporacyjny o wartości 1 biliona KRW (830 mln USD), największy ogłoszony fundusz od czasu, gdy w latach 2000 i 2001 pękła bańka technologiczna, medialna i telekomunikacyjna.

W branży medialnej

Firmy medialne przekonały się, że ich model biznesowy został przekształcony przez Internet i cyfryzację informacji. Wynalezienie prasy drukarskiej w Niemczech około 1440 roku jest powszechnie uważane za najważniejsze wydarzenie drugiego tysiąclecia chrześcijaństwa, co odzwierciedla rolę szerszego i szybszego rozpowszechniania informacji w społeczeństwie. Ewolucja w kierunku przechowywania i przekazywania treści medialnych w Internecie oraz przekazywania ich kontroli z właścicieli mediów na ludzi w szerszym zakresie wpływa na modele biznesowe, a ugruntowane firmy komunikacyjne wykorzystują korporacyjne przedsięwzięcia jako narzędzie pomagające zrozumieć zmiany.

Ta rola może mieć duże znaczenie zarówno dla przedsiębiorczego rodzica, jak i gospodarek, w których działają. Dwie najbardziej wpływowe jednostki korporacyjne w sektorze mediów, Naspers z siedzibą w RPA i amerykańska Interactive Data Group, zdecydowały się działać głównie na rynkach wschodzących, z dala od uznanych grup medialnych głównego nurtu. Ich sukces pozwolił Naspers przetrwać i stać się największą grupą medialną na rynkach wschodzących działającą w ponad 127 krajach, a IDG stworzyć jedną z największych chińskich grup venture capital oraz model ekspansji w całej Azji, w tym w Indiach. Sukcesy i obawy o przyszłość innych grup skłoniły do ​​utworzenia wielu jednostek ekspansji i nowych mediów, w tym Kaplana.

W sektorze energii i czystych technologii

Czysta technologia, zastosowanie produktów cyfrowych lub bezprzewodowych w energetyce lub innych gałęziach przemysłu w celu zmniejszenia zużycia energii lub poprawy wydajności, została opisana jako „pierwsza globalna rewolucja technologiczna”, według konsultantów z Cleantech Group. Od 2005 roku Cleantech Group odnotowała +50% wzrost korporacyjnych przedsięwzięć w zakresie czystych technologii i energii z 79 do około 199 w 2009 roku. firm.

Inne duże firmy z ramionami Corporate Venture Capital lub Corporate Strategic Partnership obejmują:

Dow Venture Capital Inwestuje w kilka sektorów czystych technologii, w tym: materiałoznawstwo, alternatywne technologie energetyczne i technologie wodne.

Saint Gobain External Venuring Największy producent wyrobów budowlanych na świecie, jednostka Saint-Gobain, której celem jest rozwijanie strategicznego partnerstwa pomiędzy Grupą a start-upami na całym świecie w dziedzinie budownictwa ekologicznego, energii i zaawansowanych materiałów.

MAHLE Corporate Venture Capital

MAHLE Corporate Venture Capital (MVC) jest częścią korporacji MAHLE GmbH . MVC inwestuje zarówno w fundusze, jak i start-upy związane z sektorem cleantech- i automotive, odpowiednio w rozwiązaniach napędowych i mechatronicznych. MVC znajduje się w Niemczech (Stuttgart, siedziba MAHLE) http://www.mahle.com/mahle/en/about-mahle/corporate-venture-capital/ , Źródło 12 marca 2015

Energy Technology Ventures Wspólne przedsięwzięcie obejmujące General Electric, NRG Energy i ConocoPhillips koncentruje się na rozwoju technologii energetycznych nowej generacji. JV będzie inwestować i oferować możliwości współpracy handlowej firmom energetycznym na etapie wysokiego ryzyka i wzrostu w sektorach wytwarzania energii odnawialnej, inteligentnych sieci, efektywności energetycznej, ropy naftowej, gazu ziemnego, węgla i energii jądrowej, kontroli emisji, wody i biopaliw , głównie w Ameryce Północnej, Europie i Izraelu.

W sektorze finansowym

Firmy świadczące usługi finansowe od dawna są zainteresowanymi inwestorami korporacyjnymi. Banki i ubezpieczyciele są aktywnymi komandytariuszami w niezależnych funduszach venture capital, aczkolwiek z zyskami poniżej średniej. Według tego artykułu naukowego „banki od dawna są ważnymi inwestorami private equity. Motywacje ich działalności inwestycyjnej są jednak często bardziej złożone niż motywy innych LP”.

Banki czasami inwestują w kapitał wysokiego ryzyka, aby uzyskać wczesny dostęp do spółek przed ich debiutem (wstępna oferta publiczna, IPO). Wraz ze spadkiem liczby IPO po boomie dot.com, słabymi zwrotami finansowymi z inwestycji w kapitał wysokiego ryzyka w ciągu ostatniej dekady, ograniczeniami regulacyjnymi i relatywnie lepszymi wynikami w korzystaniu z papierów wartościowych zabezpieczonych długiem, jest mniej banków i innych inwestorów w usługi finansowe. w sektorze, według badań przeprowadzonych przez Global Corporate Venuring.

Pozostali inwestorzy w usługi finansowe są bardziej skłonni do butikowych banków handlowych, takich jak Burrill & Co., niż popularnych banków uniwersalnych lub bancassurers. Jednak rodząca się klasa dużych firm, takich jak ubezpieczyciel The Hartford i bank Citigroup, zaczęła wyłaniać się z wykorzystaniem korporacyjnego venture, tj. inwestowania w fundusze VC lub bezpośrednio w strony trzecie w celu uzyskania pozycji w kapitale mniejszościowym, jako narzędzia wspomagającego ich działalność w zakresie rozwój produktu lub zrozumienie nowych technologii/usług. Model ten jest podobny do podejścia stosowanego w innych sektorach gospodarki i doprowadził do tego, że w listopadzie 2010 r. Citigroup została uznana za najbardziej wpływową jednostkę venture korporacyjną w sektorze usług finansowych.

W sektorze transportu i logistyki

Firmy z sektora transportu i logistyki są okazjonalnymi sponsorami jednostek korporacyjnych, a wzrost technologii zaczyna odradzać się. Grupa Volvo jest aktywnym inwestorem w tym sektorze od 1997 roku poprzez spółkę VC Volvo Technology Transfer. Notowana na giełdzie w USA firma General Motors utworzyła fundusz o wartości 100 mln USD w czerwcu 2010 r., podczas gdy grupa pocztowo-logistyczna Deutsche Post DHL utworzyła Centrum Innowacji DHL w swojej jednostce DHL Solutions & Innovations pod koniec 2009 r. Jednak inne ugruntowane grupy ograniczyły swoją działalność korporacyjną w czasie kryzysu finansowego, gdy holenderska firma TNT likwidowała fundusz Logispring II, w którym była większościowym inwestorem pod koniec 2009 r. JetBlue Technology Ventures jest przykładem jednostki venture capital, która aktywnie inwestuje w linie lotnicze i transport biznes.

Profesjonalna organizacja

Global Corporate Venuring Global Corporate Venuring to grupa medialna dostarczająca wiadomości, dane i komentarze dla branży oraz szerszej społeczności przedsiębiorców i venture. Sztandarowym tytułem jest Global Corporate Venuring, miesięcznik w formacie PDF, wraz z codziennymi aktualnościami online oraz wiadomością społeczności LinkedIn i grupą dyskusyjną.

Strategic Venture Association Strategic Venture Association jest organizacją dedykowaną potrzebom społeczności inwestorów korporacyjnych i partnerów strategicznych. Celem Stowarzyszenia jest zrzeszanie profesjonalistów, aby edukować, informować i współpracować ze sobą wokół tematów będących przedmiotem zainteresowań grupy. Biorąc pod uwagę obecne warunki rynkowe, znaczenie współpracy z organizacjami zewnętrznymi w poszukiwaniu innowacji, partnerstwa i możliwości inwestycyjnych nigdy nie było większe.

Misja National Venture Capital Association : National Venture Capital Association (NVCA), zrzeszająca ponad 450 firm członkowskich, jest najważniejszym stowarzyszeniem handlowym reprezentującym amerykańską branżę venture capital. Misją NVCA jest promowanie lepszego zrozumienia znaczenia kapitału wysokiego ryzyka dla gospodarki USA oraz wspieranie przedsiębiorczości i innowacji. NVCA reprezentuje interesy polityki publicznej społeczności venture capital, dąży do utrzymania wysokich standardów zawodowych, dostarcza wiarygodne dane branżowe, sponsoruje rozwój zawodowy i ułatwia interakcję między swoimi członkami.

ICEX Corporate Venuring Knowledge Exchange Community Jest to grupa członkowska składająca się wyłącznie z kierowników ds. CV w dużych globalnych firmach. Jest to prywatna, poufna wymiana, podczas której członkowie dzielą się radami i doświadczeniami w zakresie wspólnych wyzwań, aby usprawnić swoje strategiczne inwestycje i działania w zakresie innowacji modeli biznesowych w dużych korporacjach. Społeczność, ograniczona do 12 firm, spotyka się osobiście i wirtualnie, aby omawiać bieżące problemy i dzielić się zdobytymi wnioskami. ICEX ułatwia wymianę kadry kierowniczej liderów biznesu i technologii w dużych globalnych firmach w obszarach innowacji, transformacji, infrastruktury i architektury korporacyjnej. http://www.icex.com

Bibliografia