Struktura kapitału - Capital structure

Struktura kapitału w finansach przedsiębiorstw to mieszanka różnych form funduszy zewnętrznych, zwanych kapitałem , wykorzystywanych do finansowania działalności. Składa się on z kapitału własnego , zadłużenia (pożyczonych funduszy) oraz akcji uprzywilejowanych i jest wyszczególniony w bilansie firmy . Im większy składnik długu w stosunku do innych źródeł kapitału, tym większą dźwignię finansową (lub dźwignię finansową w Wielkiej Brytanii) ma firma. Zbyt duże zadłużenie może zwiększać ryzyko firmy i zmniejszać jej elastyczność finansową, co w pewnym momencie budzi niepokój inwestorów i skutkuje wyższym kosztem kapitału . Kierownictwo firmy jest odpowiedzialne za stworzenie struktury kapitałowej dla korporacji, która optymalnie wykorzystuje dźwignię finansową i utrzymuje na jak najniższym poziomie koszt kapitału.

Struktura kapitału jest ważną kwestią przy ustalaniu stawek pobieranych od klientów przez regulowane przedsiębiorstwa użyteczności publicznej w Stanach Zjednoczonych. Spółka użyteczności publicznej ma prawo do wyboru dowolnej struktury kapitału, którą uzna za odpowiednią, ale organy regulacyjne określają odpowiednią strukturę kapitału i koszt kapitału do celów ustalania stawek.

Różne wskaźniki dźwigni lub dźwigni są uważnie obserwowane przez analityków finansowych, aby ocenić wielkość zadłużenia w strukturze kapitałowej firmy.

Twierdzenie Millera i Modiglianiego dowodzi, że na wartość rynkową firmy nie ma wpływu zmiana jej struktury kapitałowej. Ta szkoła myślenia jest ogólnie postrzegana jako wynik czysto teoretyczny, ponieważ zakłada doskonały rynek i pomija takie czynniki, jak fluktuacje i niepewne sytuacje, które mogą wystąpić podczas finansowania firmy. W środowisku akademickim wiele uwagi poświęcono omówieniu i rozluźnieniu założeń przyjętych przez Millera i Modiglianiego w celu wyjaśnienia, dlaczego struktura kapitału firmy jest istotna dla jej wartości w świecie rzeczywistym.

Podstawowe koncepcje

Wpływ

Do pewnego momentu wykorzystanie długu (takiego jak obligacje czy kredyty bankowe) w strukturze kapitałowej firmy jest korzystne. Kiedy dług jest częścią struktury kapitałowej firmy, pozwala firmie osiągnąć większy zysk na akcję, niż byłoby to możliwe przy emisji akcji. Dzieje się tak, ponieważ odsetki płacone przez firmę od zadłużenia można odliczyć od podatku. Obniżenie podatków pozwala na przepływ większej ilości dochodów operacyjnych firmy do inwestorów. Związany z tym wzrost zysku na akcję nazywa się dźwignią finansową lub dźwignią finansową w Wielkiej Brytanii i Australii. Dźwignia finansowa może być korzystna, gdy firma się rozwija i przynosi zyski, ale szkodzi, gdy firma wchodzi w fazę kurczenia się. Odsetki od zadłużenia muszą być spłacane bez względu na poziom przychodów operacyjnych firmy, w przeciwnym razie może dojść do bankructwa. Jeśli firma nie prosperuje, a zyski nie spełniają oczekiwań kierownictwa, zbyt duży dług (tj. zbyt duża dźwignia) zwiększa ryzyko, że firma może nie być w stanie spłacić wierzycieli. W pewnym momencie wzbudza to obawy inwestorów i zwiększa koszty pożyczania lub emisji nowego kapitału przez firmę.

Optymalna struktura kapitału

Ważne jest, aby kierownictwo firmy dostrzegało ryzyko związane z zaciąganiem długu i utrzymywało optymalną strukturę kapitału z odpowiednią równowagą między długiem a kapitałem własnym. Optymalna struktura kapitału to taka, która jest spójna z minimalizacją kosztów finansowania dłużnego i kapitałowego oraz maksymalizacją wartości firmy. Decyzje dotyczące polityki wewnętrznej w odniesieniu do struktury kapitału i wskaźników zadłużenia muszą być łagodzone przez rozpoznanie, w jaki sposób osoby z zewnątrz postrzegają siłę sytuacji finansowej firmy. Kluczowe kwestie to utrzymanie ratingu kredytowego firmy na poziomie, na którym może ona przyciągnąć nowe fundusze zewnętrzne na rozsądnych warunkach oraz utrzymanie stabilnej polityki dywidendowej i dobrych wyników finansowych.

Starszeństwo

W przypadku upadłości w grę wchodzi starszeństwo struktury kapitałowej. Typowa firma ma następującą strukturę stażu pracy wymienioną od najwyższego do najniższego:

Dług nadrzędny , w tym listy zastawne zabezpieczone specjalnie zastawionymi nieruchomościami,
Dług podporządkowany (lub podporządkowany ), w tym obligacje dłużne, których zabezpieczenie uzależnione jest od ogólnej siły kredytowej i finansowej firmy,
Akcje uprzywilejowane , których posiadacze mają prawo do zaspokojenia swoich roszczeń przed roszczeniami akcjonariuszy zwykłych oraz
Kapitał własny , który obejmuje akcje zwykłe i zyski zatrzymane .

W praktyce struktura kapitału może być złożona i obejmować inne źródła kapitału.

Wskaźniki dźwigni lub dźwigni kapitałowej

Analitycy finansowi stosują pewną formę wskaźnika dźwigni do ilościowego określenia proporcji zadłużenia i kapitału własnego w strukturze kapitałowej firmy oraz do dokonywania porównań między spółkami. Stosując dane z bilansu, stosunek zadłużenia do kapitalizacji można obliczyć, jak pokazano poniżej.

stosunek zadłużenia do kapitalizacji = kwota zadłużenia w dolarach / kwota w dolarach całkowitej kapitalizacji

W tym samym celu powszechnie stosuje się wskaźnik zadłużenia do kapitału własnego i wskaźnik dźwigni kapitałowej.

współczynnik dźwigni finansowej = kwota kapitału ponoszącego ryzyko w dolarach/wartość w dolarach kapitału nieponoszącego ryzyka

Ryzyko kapitałowe obejmuje obligacje (ryzyko to wypłata odsetek) oraz kapitał uprzywilejowany (ryzyko wypłaty dywidendy według stałej stopy). Kapitał nieponoszący ryzyka obejmuje kapitał własny.

W związku z tym można również powiedzieć, że wskaźnik dźwigni finansowej = (obligacje + kapitał zakładowy preferencji) : (środki akcjonariuszy)

W regulacji użyteczności publicznej

Struktura kapitału jest ważną kwestią przy ustalaniu stawek pobieranych od klientów przez regulowane przedsiębiorstwa użyteczności publicznej w Stanach Zjednoczonych. Praktyka ustalania stawek w USA utrzymuje, że stawki płacone przez klientów zakładu energetycznego powinny być ustalane na poziomie, który gwarantuje, że firma może świadczyć niezawodne usługi po rozsądnych kosztach. Koszt kapitału jest jednym z kosztów, które przedsiębiorstwo musi odzyskać od klientów i zależy od struktury kapitałowej firmy. Spółka użyteczności publicznej może wybrać dowolną strukturę kapitału, którą uzna za odpowiednią, ale organy regulacyjne określają odpowiednią strukturę kapitału i koszt kapitału do celów ustalania stóp procentowych.

Twierdzenie Modiglianiego-Millera

Twierdzenie Modiglianiego-Millera , zaproponowane przez Franco Modiglianiego i Mertona Millera w 1958 roku, stanowi podstawę nowoczesnego myślenia akademickiego o strukturze kapitału. Jest on powszechnie postrzegany jako wynik czysto teoretyczny, ponieważ pomija wiele istotnych czynników w procesie struktury kapitału, takich jak wahania i niepewne sytuacje, które mogą wystąpić w trakcie finansowania firmy. Twierdzenie to mówi, że na idealnym rynku sposób finansowania firmy nie ma znaczenia dla jej wartości. Wynik ten stanowi podstawę do zbadania rzeczywistych powodów, dla których struktura kapitału jest istotna, to znaczy, że na wartość firmy wpływa stosowana przez nią struktura kapitału. Niektóre inne powody to koszty upadłościowego , koszty pośrednictwa , podatki i asymetrii informacyjnej . Analizę tę można następnie rozszerzyć, aby sprawdzić, czy rzeczywiście istnieje optymalna struktura kapitału: taka, która maksymalizuje wartość firmy.

Rozważ idealny rynek kapitałowy (brak kosztów transakcyjnych lub upadłościowych ; doskonała informacja ); firmy i osoby prywatne mogą pożyczać na taką samą stopę procentową; brak podatków ; a na zwroty z inwestycji nie ma wpływu niepewność finansowa. Zakładanie perfekcji w stolicy to miraż i nieosiągalny, jak sugerują Modigliani i Miller.

Modigliani i Miller dokonali w tych warunkach dwóch ustaleń. Ich pierwsza „propozycja” była taka, że wartość firmy jest niezależna od jej struktury kapitałowej. Ich druga „propozycja” stwierdzała, że koszt kapitału własnego firmy lewarowanej jest równy kosztowi kapitału własnego firmy nielewarowanej plus dodatkowa premia za ryzyko finansowe. Oznacza to, że wraz ze wzrostem dźwigni ryzyko jest przesuwane między różnymi klasami inwestorów, podczas gdy całkowite ryzyko firmy jest stałe, a zatem nie powstaje żadna dodatkowa wartość.

Ich analizę poszerzono o wpływ podatków i ryzykownego zadłużenia. W klasycznym systemie podatkowym możliwość odliczenia odsetek od podatku sprawia, że finansowanie dłużne jest wartościowe; oznacza to, że koszt kapitału maleje wraz ze wzrostem udziału zadłużenia w strukturze kapitału. Optymalna struktura to praktycznie brak kapitału własnego, tj. struktura kapitałowa składająca się z 99,99% długu.

Wariacje na temat twierdzenia Millera-Modiglianiego

Jeśli struktura kapitału jest nieistotna na idealnym rynku, to niedoskonałości istniejące w świecie rzeczywistym muszą być przyczyną jego znaczenia. Poniższe teorie próbują rozwiązać niektóre z tych niedoskonałości, rozluźniając założenia przyjęte w twierdzeniu Modiglianiego-Millera.

Teoria kompromisów

Teoria kompromisu struktury kapitału pozwala na istnienie kosztu upadłości jako kompensacji na korzyść wykorzystania długu jako tarczy podatkowej. Stwierdza, że istnieje korzyść z finansowania długiem, a mianowicie korzyści podatkowe związane z długiem oraz że istnieje koszt finansowania długiem kosztów upadłości i kosztów trudnej sytuacji finansowej długu. Teoria ta odnosi się również do idei, że firma wybiera, ile finansowania kapitałowego i ile finansowania dłużnego użyć, biorąc pod uwagę zarówno koszty, jak i korzyści. Marginalna korzyść dalszego wzrostu zadłużenia maleje wraz ze wzrostem długu, podczas gdy koszt krańcowy rośnie tak, że firma optymalizacji jego ogólnej wartości skupi się na tym kompromis przy wyborze ile dług i kapitał do wykorzystania na finansowanie. Empirycznie ta teoria może wyjaśniać różnice w stosunku zadłużenia do kapitału własnego między branżami, ale nie wyjaśnia różnic w obrębie tej samej branży.

Teoria kolejności dziobania

Teoria ładu dziobania próbuje uchwycić koszty asymetrycznej informacji. Stwierdza, że firmy traktują priorytetowo swoje źródła finansowania (od finansowania wewnętrznego do kapitału własnego) zgodnie z prawem najmniejszego wysiłku lub najmniejszego oporu, preferując pozyskanie kapitału jako środka finansowania „ostatecznego”. Dlatego najpierw wykorzystywane jest finansowanie wewnętrzne; kiedy to jest uszczuplone, dług jest emitowany; a kiedy nie ma już sensu emitować więcej długu, emitowany jest kapitał. Teoria ta utrzymuje, że firmy przestrzegają hierarchii źródeł finansowania i preferują finansowanie wewnętrzne, gdy jest dostępne, a dług jest preferowany przed kapitałem własnym, jeśli wymagane jest finansowanie zewnętrzne (kapitał własny oznaczałby emisję akcji, co oznaczałoby „wprowadzenie zewnętrznej własności” do firmy). Tak więc forma zadłużenia, jaką wybierze firma, może być sygnałem jej zapotrzebowania na finansowanie zewnętrzne.

Teorię kolejności dziobania spopularyzował Myers (1984), gdy argumentował, że kapitał własny jest mniej preferowanym sposobem pozyskiwania kapitału, ponieważ gdy menedżerowie (którzy z założenia wiedzą lepiej o prawdziwej kondycji firmy niż inwestorzy) emitują nowy kapitał, inwestorzy uważają, że menedżerowie uważają, że firma jest przewartościowana, a menedżerowie wykorzystują zakładaną przecenę. W rezultacie inwestorzy mogą przypisywać niższą wartość nowej emisji akcji.

Teoria substytucji struktury kapitału

Teoria substytucji struktura kapitału opiera się na hipotezie, że kierownictwo firmy może manipulować strukturę kapitałową tak, że zysk na akcję (EPS) są zmaksymalizowane. Model nie jest normatywny, tj. nie stwierdza, że kierownictwo powinno maksymalizować EPS, po prostu stawia hipotezę, że tak jest.

Reguła 10b-18 SEC z 1982 r. zezwalała spółkom publicznym na odkupywanie własnych akcji na wolnym rynku i ułatwiała manipulowanie strukturą kapitału. Ta hipoteza prowadzi do większej liczby testowalnych prognoz. Po pierwsze, wywnioskowano, że średnia rynkowa rentowność zysków będzie w równowadze ze średnią rynkową stopą procentową obligacji korporacyjnych po opodatkowaniu przedsiębiorstw, co jest przeformułowaniem „ modelu Fed ”. Druga prognoza dotyczyła tego, że firmy o wysokim wskaźniku wyceny lub niskim zysku z zysku będą miały niewielkie lub żadne zadłużenie, podczas gdy firmy o niskim wskaźniku wyceny będą bardziej lewarowane. Kiedy firmy mają dynamiczny docelowy poziom zadłużenia, wyjaśnia to, dlaczego niektóre firmy stosują dywidendy, a inne nie. Czwarta prognoza dotyczyła negatywnego związku na rynku między względną zmiennością cen spółek a ich dźwignią. Jest to sprzeczne z Hamadą, który wykorzystał prace Modiglianiego i Millera, aby wyprowadzić pozytywny związek między tymi dwiema zmiennymi.

Koszty agencji

Trzy rodzaje kosztów agencyjnych mogą pomóc wyjaśnić znaczenie struktury kapitału.

Efekt substytucji aktywów : Wraz ze wzrostem wskaźnika zadłużenia do kapitału własnego kierownictwo ma motywację do podejmowania ryzykownych, nawet ujemnych projektów o wartości bieżącej netto (NPV). Dzieje się tak dlatego, że jeśli projekt się powiedzie, udziałowcy zyskują na korzyści, a jeśli się nie powiedzie, dłużnicy odczuwają negatywne skutki.
Problem niedoinwestowania lub nawisu zadłużenia : Jeśli dług jest ryzykowny, np. w firmie rozwijającej się, zysk z projektu przypadnie posiadaczom długu, a nie udziałowcom. W ten sposób kierownictwo ma motywację do odrzucenia projektów o dodatniej wartości NPV, nawet jeśli mają one potencjał do zwiększenia wartości firmy.
Wolny przepływ pieniężny : dopóki wolne przepływy pieniężne nie zostaną zwrócone inwestorom, kierownictwo ma motywację do niszczenia wartości firmy poprzez budowanie imperium i korzyści itp. Zwiększanie dźwigni finansowej nakłada na kierownictwo dyscyplinę finansową.

Strukturalne finanse przedsiębiorstw

Aktywnym obszarem badań w finansach jest ten, który próbuje przełożyć powyższe modele, a także inne, na ustrukturyzowany układ teoretyczny, który jest spójny w czasie i ma dynamiczny układ podobny do tego, który można zaobserwować w świecie rzeczywistym. Kontrakty menedżerskie, kontrakty dłużne, kontrakty kapitałowe, zwroty z inwestycji, wszystkie mają długoterminowe, wielookresowe konsekwencje. Dlatego trudno jest przemyśleć, jakie są implikacje powyższych podstawowych modeli dla świata rzeczywistego, jeśli nie są one osadzone w dynamicznej strukturze, która aproksymuje rzeczywistość. Podobny rodzaj badań przeprowadza się pod przykrywką badań ryzyka kredytowego, w których modelowanie prawdopodobieństwa niewykonania zobowiązania i jego wycena odbywa się przy różnych założeniach dotyczących inwestorów oraz motywacji kierownictwa, akcjonariuszy i posiadaczy wierzytelności. Przykładami badań w tym zakresie są Goldstein, Ju, Leland (1998) oraz Hennessy i Whited (2004).

Struktura kapitału i warunki makroekonomiczne

Oprócz cech charakterystycznych dla firmy badacze stwierdzają, że warunki makroekonomiczne mają istotny wpływ na wybór struktury kapitału. Korajczyk, Lucas i McDonald (1990) dostarczają dowodów na skupienie emisji akcji po okresie załamania na rynku akcji. Korajczyk i Levy (2003) stwierdzają, że docelowa dźwignia jest antycykliczna dla firm nieograniczonych, ale procykliczna dla firm z ograniczeniami; warunki makroekonomiczne mają duże znaczenie dla wyboru emisji dla firm, które mogą tak rozplanować swój wybór emisji, aby pokrywał się z okresami sprzyjających warunków makroekonomicznych, podczas gdy firmy z ograniczeniami nie mogą. Levy i Hennessy (2007) podkreślają, że kompromisy między problemami agencji a podziałem ryzyka różnią się w cyklu koniunkturalnym i mogą skutkować zaobserwowanymi wzorcami. Inni powiązali te wzorce z zagadkami wyceny aktywów.

Trwałość struktury kapitału

Wskaźniki dźwigni finansowej przedsiębiorstw są wstępnie określane. Niskie w stosunku do wysokich wskaźników dźwigni są w dużej mierze trwałe pomimo zmian w czasie. Zmienność struktur kapitałowych jest determinowana przede wszystkim czynnikami, które pozostają stabilne przez długi czas. Te stabilne czynniki są nieobserwowalne.

Zgodność typu wzrostu

Firmy racjonalnie inwestują i poszukują finansowania w sposób zgodny z ich typami wzrostu. Wraz z poprawą warunków gospodarczych i rynkowych firmy o niskim wzroście są bardziej skłonne do emisji nowego długu niż kapitału, podczas gdy firmy o wysokim wzroście są najmniej skłonne do emisji długu i najchętniej do emisji akcji. Wyraźne typy wzrostu są trwałe. Zgodnie z uogólnioną ramą Myersa-Majlufa, kompatybilność typów wzrostu umożliwia przetrwanie różnych typów wzrostu, a tym samym specyfikacji niedoskonałości rynku lub środowisk informacyjnych, generując trwałość struktury kapitału.

Inne

Hipoteza neutralnej mutacji – firmy popadają w różne nawyki finansowania, które nie wpływają na wartość.
Hipoteza market timing — struktura kapitału jest wynikiem historycznego skumulowanego timingu rynku przez menedżerów.
Przyspieszony efekt inwestycyjny — nawet przy braku kosztów agencyjnych firmy lewarowane inwestują szybciej ze względu na ryzyko niewykonania zobowiązania.
W gospodarkach przejściowych pojawiły się dowody ujawniające znaczący wpływ struktury kapitału na wyniki firm, zwłaszcza krótkoterminowego zadłużenia, tak jak w przypadku wietnamskiej gospodarki rynków wschodzących.

Arbitraż

Arbiter struktur kapitałowych dąży do czerpania korzyści z różnicowania cen różnych instrumentów emitowanych przez jedną korporację. Rozważmy na przykład obligacje tradycyjne i obligacje zamienne . Te ostatnie są obligacjami, które na warunkach umownych są zamienne na akcje. Element opcyjny obligacji zamiennych ma sam w sobie wartość obliczalną. Wartość całego instrumentu powinna być wartością obligacji tradycyjnych plus dodatkowa wartość opcji. Jeśli spread (różnica między obligacjami zamiennymi i niewymiennymi) nadmiernie wzrośnie, to arbitra struktury kapitałowej postawi na konwergencję.

Zobacz też

Bibliografia

Dalsza lektura

Rosenbaum, Joshua; Perła, Joshua (2009). Bankowość inwestycyjna: wycena, wykupy lewarowane oraz fuzje i przejęcia . Hoboken, NJ: John Wiley & Sons . Numer ISBN 978-0-470-44220-3.

Zewnętrzne linki

Dinesh Gajurel, „Zarządzanie strukturą kapitału w nepalskich przedsiębiorstwach”, 2005. https://ssrn.com/abstract=778106
Roy L. Simerly i Mingfang Li, „Re-Thinking the Capital Structure Decision: Translating Research to Practical Solutions”, oraz http://www.westga.edu/~bquest/2002/rethinking.htm

Languages

In other projects